住宅企业融资:“杠杆赛车游戏”按下刹车键

2019年住宅企业融资综述

今年上半年，在房地产市场“小春”之后，这是从融资方面遏制市场动荡、控制底部的手段之一。从信托到美元债务，各种融资方式都一一得到了验证。大型住宅企业因其较高的信用评级和较低的融资成本，正日益主导土地和M&A市场，而高杠杆的中型住宅企业面临资金链的危险，小型住宅企业甚至出售项目以求生存。当“杠杆赛车游戏”刹车时，也是市场参与者迅速退出、集中度进一步上升的时候。

杠杆仍然稳固

在按下刹车按钮之前，在今年上半年的"窗口期"，住房企业不遗余力地增加融资和杠杆。

同策研究所监测的40家典型住宅企业融资情况显示，今年上半年，恒大、招商局蛇口、富力地产、金科有限公司等住宅企业融资总额超过200亿元，最高金额达到400多亿元。

统计显示，2019年上半年，40家典型住房企业完成融资总额达到4200亿元。其中，仅今年6月，40家典型住宅企业完成融资611.6亿元。

在sturm und drang增加杠杆后，住房企业的总债务保持在每日水平。

据沈万红源房地产研究集团统计，截至2019年6月底，中国房地产企业债券融资余额约为4万亿元，其中国内债券余额约为2.9万亿元，外债余额约为1.1万亿元。

在融资方式中，1-6月份房地产企业境内交易所发行债券总额达到1636亿元，同比增长93%，但6月份发行债券总额从5月份的408亿元减半至208亿元。

信托仍然是中小型住房企业的主要融资来源。根据用益权信托的最新数据，截至6月30日，68家信托公司共发行了3238个房地产集体信托产品，为住宅企业“注入”5063.8亿元。产品的平均期限为1.53年，年平均收益率为8.32%。信任的平衡是在几天内。截至5月底，房地产信托资产余额为3.15万亿元，占信托资产总额的14%，同比增长15.15%。

股权融资的数量和比例不断上升。2019年6月监测的40家上市住房企业实现股权融资金额为75.68亿元，占融资总额的12.37%，而双升上月为41.32亿元(占11.23%)，绝对值和比例均较高。

更重要的是，随着国内融资渠道的收紧，6月份40家房地产企业发行的企业债券几乎都是美元债券，其中美元融资总额为224.01亿元(32.6亿美元)，占融资总额的36.63%。港元融资为人民币60.49亿元(68.73亿港元)，占0.10%。自2019年以来，住宅企业拟发行海外债券已达104只，计划发行规模384.47亿美元。同期，海外债券的数量和规模均创历史新高，接近2017年的全部规模。

发行美元债券的热潮持续到7月份。仅在过去的半个月里，就有20多家公司计划筹资170亿美元。

根据克里的数据，2018年底，176家住房企业的总生息债务为68456亿元，同比增长16.6%。其中，64家重点住房企业生息债务总额58109亿元，同比增长18.7%。重点住房企业的债务增幅大于其他住房企业。截至2018年底，64家重点住房企业的生息负债总额占84.9%，同比增长1.5个百分点。

上市公司的财务业绩显示，房地产行业已成为过去十年杠杆率持续大幅上升的少数行业之一。自2007年以来，该行业的资产负债率已经从大约60%急剧上升到80%

在一些二线城市，数百亿个土块相继出现：4月24日，苏州土块日均收入135.7亿元，诞生了吴中区太湖新城板块和银山湖板块两位新国王；6月27日，合肥共售出13块1355.35亩土地，其中黄金132.43亿元。同一天，武汉共出售了12块土地，也出售了93.5亿元。

在6月份的土地市场上，13个一、二线城市每月售出超过100亿元的土地，这也是近年来的最高点。

积极拍卖土地导致房价上涨的预期与“不炒房”的定位、“稳定地价、稳定房价、稳定预期”的监管目标不一致，也不符合防范和化解重大风险的要求。因此，在短暂的狂欢之后，今年最严格的融资监管如期到来。

5月17日，中国保监会发布《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》(以下简称“23号文件”)，明确要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得非法融资房地产。据统计，今年上半年，中国保监会对非法进入房地产市场的金融机构进行了70多次罚款。

在23号文件的影响下，信托贷款余额在3月和4月短暂反弹后，5月份大幅下降。同策研究院监测显示，2019年5月，40家典型上市住宅企业完成融资总额367.99亿元，较4月份融资总额下降52.07%，只有两条融资渠道来自海外。信托贷款占比最大，总额100亿元，同比增长32.76%。第二是企业债券，总额为95.85亿元，比上个月下降79.74%。

在6月13日的陆家嘴论坛上，中国银监会主席郭树清被认为是一个更明确的信号。他表示：“房地产行业的过度融资不仅转移了其他行业的信贷资源，还会助长房地产投资投机，使其泡沫问题更加严重。”这意味着对房地产的监管已经从对购买、价格和销售的限制升级为对房地产金融的严格监管。

信任首当其冲。自7月以来，中国保监会对房地产信托展开了一系列调查、采访和警告。

7月11日，多家媒体报道称，几家信托公司“在紧急情况下暂停了房地产项目的融资，并退还了所有此类融资项目”。然而，来自信托业的消息是，监管要求房地产信托的规模不得超过2019年6月30日的规模。已登记的项目不影响发行和设立，但尚未登记的项目将暂停。符合“432”的所有频道服务被暂停；所有房地产公司的并购都被暂停。

随后，一些信托公司回应称，这实际上是“平衡控制、结构优化、平稳运行的房地产项目”，并将“重点支持符合政策导向的住房保障项目”。无论如何，已经确定，商品房和政策性住房应当分开处理。

该政策的效果立竿见影。用益权信托数据显示，今年6月，房地产信托成立规模为465.83亿元，较5月份下降227.61亿元，下降32.82%。

各部委之间的密切协调和互动也是这一轮监管的一个主要特点。7月12日，国家发展和改革委员会(NDRC)发布了《关于房地产企业申请发行外债登记的要求的通知》，提出了四项具体要求：

首先，房地产企业发行的外债只能用于替代下一年度到期的中长期外债。

其次，房地产企业应在外债备案登记申请材料中详细说明拟置换的外债，包括债务规模、期限和国家发展和改革委员会的登记情况，并报送《企业发行外债真实性承诺函》。

第三，房地产企业在发行外债时应加强信息披露，并在招股说明书等文件中明确资金用途。

最后，房地产企业应制定发行外债的总体规划，从整体上考虑汇率、利率、货币和企业资产负债结构等因素，审慎选择融资工具，灵活运用金融产品，提高融资效率

此外，市场消息显示，监管机构已向一些拥有大量快速增长的房地产贷款的银行提供窗口指导，并要求控制房地产贷款的金额。

窗口指导不仅限于银行。市场消息人士表示，目前，个人住房公司也受到限制，不能在中国发行债券，只能借新还旧，以避免流动性危机。其中，有五家住房企业被明确禁止发行新债券，但允许借入新债券并返还旧债券。还有15家房地产公司被警告有发行债券的风险，并被要求控制配额。

中信建设投资(CITIC Construction Investment)首席房地产分析师陈申表示：“这一融资政策更多体现在结构性监管和窗口指导上，而不是‘一刀切’的收紧。融资监管的目的是通过控制融资来稳定部分城市土地市场的热度，从而稳定房地产市场销售终端的预期，降低住宅企业未来潜在的经营风险。”

郭进证券房地产研究集团认为，在政策逐步收紧后，房地产企业的再融资仅限于借新还旧。除了上半年土地市场火爆或降温之外，高周转模式的房地产企业可能会受到特别的影响。

资本成本成为住宅企业的生命线

恒大研究院的报告显示，2019-2021年是房企还本付息的高峰期。据估计，截至2018年底，房地产主渠道的生息负债余额为20.3万亿元，到期时间为2019年至2021年，到期规模分别为6.8万亿元、6.6万亿元和5.4万亿元。

自2018年以来，监管机构不断敲响住房企业高债务风险的“警钟”。荣鑫、阳光城等众多房企在业绩发布会上提出了“降低杠杆、加速还款”的工作目标。

2019年初，孙宏斌在融创中国2018年度业绩会议上也提出了降低杠杆率的建议，太和还推出了“第一催收款计划”以加快现金收款。

然而，住房企业的财务压力从未得到缓解。恒大研究院分析师夏磊表示，在债务密集到期、销售下滑及其他渠道受阻的背景下，大多数房企只能借新还旧。融资规模的增加主要是由于到期债务规模的大幅增加。以信用债券为例，2019年第一季度融资总额为1810亿元，同比增长40.5%，但净融资规模仅为574亿元，同比下降41.6%，说明住房企业面临的压力并未得到实质性改善。

郭进证券指出，在外部融资限制后，流入房地产行业的资金有所减少，金融机构必然会提高资金成本和控制标准。项目布局好、销售规模大、销售能力强、外部融资渠道多元化的龙头住宅企业压力相对较小。中小住宅企业融资渠道相对单一，销售能力相对较弱，预计将承受更大压力。

国泰君安固体收集队根据住宅企业规模拆解财务杠杆后发现：一方面，大型住宅企业的财务杠杆有所下降；这主要是因为大型住宅企业的规模趋于稳定，财务杠杆的作用逐渐从扩大规模转向调整经营结构，企业对财务杠杆的需求下降。此外，随着大型房企的扩张、资源的积累和地位的提升，无息杠杆和合作杠杆的释放空间加大，进一步压缩了对金融杠杆的需求。

而中型住房企业选择增加杠杆来对抗这一趋势；对于中型住宅企业来说，虽然已经获得了一定的免息杠杆和合作杠杆空间，但要想在短时间内实现规模快速扩张，加入第一阵营，实现“弯道超车”，还需要更高的免息杠杆的加持。

财务杠杆

7月8日，中海首次在港推出海外中期票据(MTN)计划，10年期美元债券的票面利率为3.45%，创下债券发行最低利息成本的纪录，也是中海历史上10年期债券的最低利率。票面利率为2.90%的55年期20亿港元固定利率债券创下同行业最低利率，也创造了中国企业在海外公开发行的最长期限港元债券。

长期稳定的信用评级和央企地位是中海长期低利率融资的根本原因。当市场上的许多投资者都是国有或国有代表基金和机构时，国有住房企业在融资方面有很大优势。类似于中海、华润置地、保利发展、招商局蛇口、万科等。都是国有企业或有国有背景的开发商。他们今年上半年的融资利率也在4%左右。

然而，作为大型住宅企业，恒大、融创、碧桂园等激进民营住宅企业的融资成本相对较高。6月12日，融创中国以7.25%的利率发行了2022年到期的6亿美元优先票据。上半年，恒大共发行四张优先票据，其中三次利率均在10%以上。

以富力、雅居乐为代表的中小住宅企业融资利率更高，从7%到10%不等，甚至超过10%。例如，雅高发行的美元优先永久债务的年利率为8.375%。中国和南非正在建设4亿美元的高级无担保固定利率债券，利率高达10.88%。7月11日，泰和集团以15%的高利率发行美元票据，成为近年来房地产企业海外融资成本最高的一家。

根据CICC的合并收益报告，今年上半年，由于国内融资有限、海外需求增加以及国家发改委年初延长了部分公司的发行有效期，房地产美元债券的发行超过了去年水平，今年上半年净增375亿美元，同比增长127%。

即使是在国外发行债券，住房企业的利率也呈现出明显的分化趋势：大型住房企业的供给比例较高，融资成本大幅降低，周期较长，中小住房企业的发行比例较低，低资质实体的利率仍然较高。

出售资产已成为中小房地产企业缓解资金链紧张、割掉手臂自救的重要选择。今年以来，华侨城、阳光100、上海证券交易所、月泰证券交易所、太和证券交易所都选择出售其在该项目中的股份，实现了血的回归。

以香港上市的房地产公司阳光100为例，该公司股价在今年年初大幅下跌。阳光100中国6月13日宣布，已分别向融创和凯撒出售资产，涉及金额超过57亿元。今年4月，阳光100中国在短短半个月内两次出售资产，返还60亿元现金以缓解财务压力。

这个版本/胡琏